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量化宽松背景下的利差交易
来源: 时间:2017-9-28

  随着主要央行逐步退出量化宽松政策,利差交易的风险日益凸显,对金融市场的冲击值得人们警惕

  自2008年国际金融危机以来,量化宽松作为非常规的货币政策工具,被美国、欧盟、英国和日本等国家的中央银行广泛采用。与主要针对债券回购市场、影响短期基准利率的央行公开市场操作不同,量化宽松政策直接参与购买各期限段的国债和公司债,影响债券收益率曲线的长端,并直接作用于资产价格。随着主要央行逐步退出量化宽松政策,利差交易的风险日益凸显,对金融市场的冲击值得人们警惕。

  无处不在的利差交易

  利差交易指通过低利率的货币融资,并投资于高利率货币以赚取利率差的投资策略。收益率的差别普遍存在于各类金融产品之间,通过获取收益率差异来获利的投资策略都能被看做广义上的利差交易。以外汇市场而言,一旦日元利率偏低而澳元利率偏高,投资者可以从低利率的日元融资,在外汇市场上卖出日元买入澳元,再将澳元存入澳洲的银行赚取较高的利息。假设日元澳元的汇率不发生变化,投资者就能通过这种方式套取两种货币利率之差来获得稳定的利润。在债券市场上,由于多数情况下收益率曲线呈现前低后高的形态,市场短期利率低于长期利率,于是投资者可以买入收益率较高的长期债券,再通过短期回购市场以较低的利率融资,只要短期回购利率保持稳定,投资者就能从长短期利率之差上获利。同样的策略还能运用于风险等级不同的债券之间,例如核心国家和非核心国家债券等。对于这些以利差为主要收益来源的交易,都被视作广义上的利差交易。

  从更广的视角来看,任何固定收益交易只要加有杠杆,都可能通过金融机构的跨境融资转变成事实上的利差交易。例如,某对冲基金通过投资银行购买澳元债券,为了增加杠杆又将该债券抵押给投行融资。这使得投行资产项下的现金减少而证券增加。为了保持现金比例,投行需要为自身融资。这时投行就有两种选择,通过本土市场,或是通过分支机构在其他国家融资。显然,在当前的利率环境下通过日元融资拿到低成本的资金,再通过外汇市场转换为需要的澳元最为划算。单独来看,这家对冲基金的操作只是购买了债券,并不涉及利差交易。但如果把对冲基金和投行看作一个整体,这个整体事实上通过日元融资,在外汇市场转换,再投资澳元债券,是典型的跨货币利差交易的结构。

  市场变幻中的套利与风险

  现代利差交易最初得益于日本长期的低利率政策,自1995开始,日美利差大幅攀升,吸引资金从日本流向美国。而资金流入进一步推动美元升值,使利差交易同时从利率和汇率上双重获利。直到1998年8月俄罗斯国债危机发生,市场中避险情绪开始蔓延,利差交易被迫在短时间内大量平仓,带动日元大幅升值。2001年3月,日本央行实施经济史上第一次量化宽松政策,开始直接购买日元国债和资产抵押债券。而与此同时,澳大利亚受益于来自亚洲的强劲需求,经济增长迅猛。为了抑制通胀,澳大利亚央行一度将基准利率提升至7.25%的高位。这就又一次给市场创造了利差交易的良机。与之前的日元美元利差交易相比,这次利差交易持续的时间更长,累计收益也更高。但随着2008年次贷危机爆发,利差交易再度被迫平仓。在短短3个月内,利差投资者损失超过50%,相当于之前5年全部收益之和。

  从上述利差交易的实例可以看出,市场稳定的情况下利差收益波动性较低,投资者敢于采用较高的杠杆,但高杠杆使得利差交易在退出时对市场冲击异常惨烈。利差交易的主要获利点不是资产价格的变化,而是相似资产收益率之差。在典型的外汇利差交易中,杠杆经常能达到20倍之多。稳定的利差给投资者带来不断攀升的收益,更多的投资者被吸引到利差交易的大军。不断涌入的资金使得高收益的资产进一步升值,利差交易同时从利差和资本利得上获益。提速的收益又吸引更多投资者的加入,直到重要的风险事件发生,利差收益无法弥补资本损失,套利者被迫平盘。杠杆的运用使得平仓往往会引起剧烈的市场波动,汇率走弱,触发更多止损盘跟进,疯狂的抛售最终导致利差交易往往都以极其惨烈的方式收尾。正如一句华尔街谚语所说,正利差铺就了通向地狱之路。

  由于利差交易缺乏直接的统计数据,我们可以通过跨国银行分支机构间的关联方净资产变动来估算跨境利差交易的趋势。不管是投资者主动完成的利差交易,还是通过跨国银行融资形成的被动的利差交易,最终都反映在跨国银行各分支机构的关联方资产关系上。以日本为例,如果美国的银行想在日本融资,则须通过其在日本的分支机构去执行,在资产负债表上反映为其日本分支机构对于海外总部的权益资产。如果分支机构通过总部融资,则会在债务项下显示为对于总部的负债。所以分支机构对总部的关联方净资产为正,则说明可能该分支机构所在国输出资本,反之则说明输入资本。对于日本本土银行而言,与海外关联方的净资产在多数年份都为正,表示日本本部是海外分支机构资金的来源地。而外资银行与国外总部的净资产在多数时候为负,表示资金来源于国外。特别是在1995~1999 年这段时间,外资银行受益于所谓的日本溢价,能以更低廉的成本从日本以外融资,造成这段时间外资银行在日本的关联方净资产大幅为负。

  在1995~1999年、2005~2008年、2011年至今的三个周期,整个日本银行业与海外关联方的净资产大幅为正,正好对应日元对澳元、美元以及对新兴市场的三大利差交易。这表明在这三个时间段内,日本银行业通过各分支机构间的关联交易,为世界其他地区输送了大量的低成本资金。而在整个过程中,日本本土银行便是输出低利率的主推手。

  国际金融危机后利差交易的新态势

  2008年国际金融危机爆发后,美国、欧洲、英国、日本等国家和地区央行相继推出了量化宽松政策,一方面导致债券收益率屡创新低,另一方面大幅减少了市场的潜在波动,使得利差交易再次大行其道。但与之前相比,这一轮利差交易不管是在融资货币、投资产品,以及投资方式上都有所变化。

  历史上利差交易的主要融资工具是长期处于零利率的日元,但随着各大央行竞相推出量化宽松,美元、英镑、和欧元也成为可选择的融资货币。数据表明,2008年之前日元是利差交易最主要的融资货币,但随着2008年11月美联储开启量化宽松之门,美国银行业的关联方净资产顺势大幅增加。此后几乎所有时间美元输出的低成本资金都超越日元,成为全球最大的利差交易融资货币。此外,我们还可以看到,2008年以来美国银行业的关联方净资产呈现出三个上升周期。这和美国在2008年11月、2010年10月以及2012年9月推出的三轮量化宽松在时间上高度重合,说明量化宽松是资本流动的最重要驱动因素。

  除此之外,随着新兴市场的崛起,利差交易可投资的货币品种更为丰富,但也使得各市场相关性上升,风险事件蔓延的概率升高。我们选取了13个主要新兴市场国家,以及澳大利亚和新西兰两个传统利差交易投资目的地。通过比较美国三轮量化宽松实施后6个月内各国货币汇率的走势可以发现,除阿根廷、土耳其和波兰以外,其他12个新兴市场国家的汇率在量化宽松推出后都显著升值。在三轮总计18个月的时间内,分别升值3.9%到34.1%不等。在三轮量化宽松中,所有15种货币的平均收益分别为7.4%,5.1%和-1.7%。其中,印度尼西亚、巴西、智利和南非的货币均有20%以上的升值幅度,显示新兴市场已渐渐得到市场的认可。

  新兴市场的崛起使得投资经理有了更广的选择空间,货币组合的方式在利差投资中也更为流行。这一方面可以规避单个国家的政策风险,另一方面也显著提升了策略的整体获胜概率。更多的可投资产品意味着投资策略的流动性成倍上升,对减少交易成本和完善风险管理都大有裨益。但凡事有利就有弊,货币组合投资使得风险事件更容易在相似的货币之间传导。投资经理一旦判断风险上升,很可能会减持一揽子货币头寸,而不仅仅是单一的货币。2013年5月美联储转变量化宽松论调后,新兴市场货币的普跌就印证了这一点。

  还有一个值得注意的现象是,近年来的利差交易不再局限于外汇市场,量化宽松释放的资本游走于各类资产之间追逐收益。量化宽松除了为市场提供了低廉的融资成本,同时也大幅降低了市场的不确定性。这使得利差交易能被运用于风险更高的产品。例如欧债危机爆发后,欧洲央行在2011年12月和2012年 2月分两次推出了长期再融资计划(LTRO),为欧洲银行业提供了总额超过1万亿欧元、利率仅为1%的三年期融资。这在为市场注入流动性的同时,也给欧洲各大银行一次巨大的套利机会。长期再融资计划推出以后,高收益率的欧洲边缘国家债券受到市场的追捧。

  利差交易对中国金融市场的影响

  随着金融市场开放步伐的加快,中国也不可避免地要受到利差交易的冲击。特别是当美联储第二轮量化宽松推出后,各主要新兴市场的利差交易都呈现出饱和的状态,投资者急需可靠而又能容纳大量资金的市场。中国作为世界上规模最大的发展中国家和增速最快的主要经济体,人民币单边升值的预期强烈。此外,中国的房地产和能源行业仍在惯性中迅猛扩张,需要新的资金支持。所以,当2011年人民银行[微博]推行适度从紧的货币政策、中美利差由负转正时,大量国际利差套利资金就开始进军中国市场。

  但鉴于中国目前仍然实行资本项目管控,国际资金流入往往借助灰色渠道。多数情况下,外币资金通过内地进出口商与离岸分支机构的互倒进入中国市场。保税区内的大宗商品被反复出口进口,进口时以美元信用证支付,而出口时以人民币结算。这样,低利率的美元贷款被转化为人民币现金,进而用于投资内地高收益的理财产品。在这些互倒交易中,最常运用的商品包括黄金、铜、镍等金属。根据世界黄金协会的报告,中国约有1000吨黄金可能被用于利差套利操作,另外还有高达50万吨的铜库存也主要被用于融资。近年来保税区仓库居高不下的铜库存以及中国内地、香港急剧膨胀的黄金进口,都或多或少与这些灰色的利差交易有关。自2011年以来,中美利差稳定在350个基点以上,这段时间中国内地从香港进口的黄金恰恰呈现出爆炸性增长。而从波动的趋势来看,净进口额和利差也存在极高的相关性,当利差扩大时,净进口也随之扩大。

  在中国,利差交易主要投资于理财产品为代表的影子银行体系,实质上是国内市场与国外市场、实业与金融业的双重利差交易,存在错配和缺乏监管的双重风险。一方面,低廉的国际资本进入中国市场,投资于短期理财产品,获得利率上的套利;另一方面,某些暴利行业通过短期理财产品获得相对低廉的融资渠道,实现实业与金融业的套利。如果说前者主要承担货币错配的风险,那后者更是集期限错配和行业错配的风险于一身。此外,大量资金游离于传统融资渠道之外,完全由收益驱动。这使得监管机构不仅不能准确掌握信贷规模,有效引导资金流动,部分政策甚至会受其干扰和对冲,影响效用。利差交易资金本身又以短期投机为主,一旦发生大规模流出的情况,将直接冲击我国的金融经济安全。而根据银监会的数据,截至2013年6月,我国银行理财产品总规模已达9.85万亿元人民币,比2007年5000亿元的总额增长近20倍。虽然我们无法判断其中多少与利差交易有关,但毋庸置疑,以理财产品为代表的影子银行和与之紧密相关的利差交易已经成为我国经济转型过程中的一个重要隐患。

  强化对利差交易的管控

  从实际效果来看,量化宽松对资产价格的影响比对经济本身的作用更为显著。当前,尽管日本仍在推行量化宽松,欧洲央行也可能推出新的宽松政策,但随着经济出现复苏迹象,美联储已经开始缩减量化宽松规模。可以预见,当量化宽松的成本大于收益时,各大央行必然需要考虑退出量化宽松。在这样的大趋势下,利差交易在短期内将面临平仓压力,人民币也可能受到一定冲击。事实上,从2013年5月开始,随着美联储频频发出缩减量化宽松的信号,各大利差交易货币就开始了较大幅度的下跌。这一调整直到2013年底美联储正式公布量化宽松缩减计划才告一段落。在此期间,新兴市场的货币下跌超过15%,而新兴市场债券跌幅也在10%以上。一旦主要经济体央行货币政策逐渐回归正常化,利差交易的退出效应也会进一步放大,对市场的冲击将更为剧烈。

  中期而言,打破人民币的单边升值预期能有效控制利差交易资金的流入,合理的货币政策则能减少热钱流动对市场的冲击。在过去的三年中,人民币一直因为其升值预期成为了首屈一指的利差交易货币。但进入2014年,人民币终于打破了近20年来单边升值的走势,汇率从最高点回调超过3%。市场上投机头寸大减,外汇交易也更多反映出实际贸易需求。但由于现有金融交易中大规模采用衍生产品,其回报结构呈现非线性的特质,所以,在相应操作中,还应防止人民币汇率回落时击穿关键支撑位,引起市场恐慌性抛售。当利差交易转向时,监管当局应该灵活运用货币政策和汇率政策,确保国内有充足的流动性供应,防止汇率巨幅波动损及经济稳定。

  长期来看,利差交易的危害不在于有序流入而在于无序流出,管理国际资本流动应以疏导为主,加强引导。如果利差继续存在,经济基本面保持长期利好,国际资金仍会择机回流。如何合理管理利差交易带来的资本流动将是对监管机构的长期考验。对此,可以考虑通过疏导加强管控,通过创造长期投资机会减少其投机的性质。例如,大力建设离岸人民币债券市场,增加可投资品种,提高流动性;有序开放新兴的地方债市场,利用国际资金支持经济的结构性改革,分流套利资金;推动我国资本市场加入世界上主流的债券和股票市场基准,使跨国资金长期配置于我国资本市场,助力实体经济的发展。

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